PIMCO: Il deciso rimbalzo seppur disomogeneo nei diversi paesi quest’anno verosimilmente cederà il passo a una crescita sincrona più moderata, ancorché ancora superiore al tendenziale, nel 2022.
Prevediamo che non solo la crescita ma anche l’inflazione e il sostegno delle politiche modereranno il passo. La pandemia globale inoltre pare essere in ritirata. Siamo dell’avviso che l’economia mondiale sia al momento a metà del ciclo e si lasci alle spalle i livelli massimi dei suddetti quattro fattori. Dal punto di vista dell’asset allocation ciò significa che gli attivi orientati alla crescita, come azioni e credito, possono ancora offrire rendimenti relativamente interessanti. Ci attendiamo tuttavia maggiore dispersione a livello di settore e area geografica. La differenziazione e la selezione bottom-up all’interno delle classi di attivo, a livello ad esempio di paese, settore ed emittente, sarà con ogni probabilità cruciale per conseguire validi rendimenti nel contesto corrente. Fortunatamente, il peggio della pandemia mondiale pare essere alle spalle. I sostegni fiscali, che sono naturalmente legati a date di scadenza o ai livelli occupazionali, stanno decadendo e l’impulso fiscale è destinato a diventare negativo, come abbiamo già visto in Cina afferma PIMCO.
Sul versante della politica monetaria, alcune banche centrali hanno mosso i primi passi verso la normalizzazione, riducendo gli acquisti di titoli o alzando i tassi. Negli Stati Uniti, la Federal Reserve a giugno ha indicato l’intenzione di cominciare a discutere di tapering alle prossime riunioni e, stando alle previsioni riportate nel dot plot, la tabella di marcia verso futuri aumenti dei tassi è anticipata. Prevediamo che le banche centrali dei principali mercati sviluppati comincino ad alzare i tassi nel 2023. L’inflazione ha sorpreso al rialzo e innescato timori. Noi restiamo dell’idea che si tratti di un’impennata transitoria dovuta agli effetti base, ossia al confronto anno su anno, ai colli di bottiglia sul versante dell’offerta nonché a carenze temporanee, anch’essi previsti moderarsi nel 2022. Il venir meno del sostegno sia della politica fiscale che di quella monetaria eserciterà un freno sulla crescita economica nel prossimo anno, pur a fronte dei facili guadagni legati alle riaperture afferma PIMCO. Prevediamo una crescita del PIL reale dei mercati sviluppati del 6% nel 2021 (quarto trimestre su quarto trimestre) per poi moderarsi al di sotto del 3% nel 2022.
La maggiore lentezza delle vaccinazioni nei mercati emergenti ne ha ritardato la ripresa e prevediamo per questi mercati una crescita del PIL che si attesti al 3,5% nel 2021 per poi accelerare sino al 5% nel 2022 (quarto trimestre su quarto trimestre). Dopo il picco quest’anno, i tassi di crescita dei mercati sviluppati ridurranno il passo rispetto ai livelli attuali ma in termini assoluti la crescita si manterrà elevata nell’orizzonte ciclico. La domanda inespressa, gli alti livelli di risparmio dei consumatori e sani coefficienti di leva delle imprese costituiscono un trampolino per una crescita trainata dal settore privato. Si configura dunque un contesto interessante per gli attivi orientati alla crescita. In generale, le nostre analisi indicano che siamo a metà del ciclo economico espansivo e crediamo che questo si rifletta nelle valutazioni azionarie. Storicamente in queste fasi del ciclo si sono osservati rendimenti robusti, ma differenziati, sui mercati azionari. Anche il credito tende a registrare rendimenti positivi in tali contesti ma spesso sottoperforma l’azionario su base corretta per il rischio. Il Dollaro americano invece tradizionalmente registra rendimenti negativi in tali fasi. La metà del ciclo espansivo tipicamente è una fase in cui è desiderabile essere investiti.
Tuttavia, alla luce dei compressi premi di rischio sui mercati, gli investitori dovranno affidarsi maggiormente alla selezione dei settori e dei titoli per sospingere i rendimenti. Questo vale ancor di più nel contesto mondiale post pandemico in rapido cambiamento nel quale sussiste ampia incertezza riguardo ai potenziali esiti e le tradizionali modalità di investimento potrebbero non essere di agevole applicazione. Una tendenza che si sta affermando con l’attuale ripresa di metà ciclo è quella degli investimenti ESG. Stando ai dati ONU, più di 110 paesi, che nell’insieme rappresentano oltre il 70% del PIL mondiale, si sono impegnati per un futuro con zero emissioni. Sarà un’evoluzione che si dispiegherà su diversi decenni e che con il mutare dei consumi e degli investimenti dovrebbe generare una robusta domanda per determinati beni e materiali (ad esempio, energie rinnovabili, semiconduttori, foreste e prodotti in polpa di cellulosa). Al contempo, la tendenza all’azzeramento delle emissioni verosimilmente per determinate imprese (ad esempio quelle nei settori tradizionali del petrolio e del gas che non si sono ancora adeguate al cambiamento del mix energetico del futuro) comporterà dover affrontare una transizione rischiosa o lunghe contrazioni. Andare verso un futuro più ecologico richiede l’adozione di nuove tecnologie e nuove fonti energetiche nonché aggiornamenti delle normative e delle politiche afferma PIMCO.
Riguardo alla governance, governi e imprese potrebbero effettuare maggiori investimenti all’interno dei loro confini per accorciare le filiere e garantirsi la capacità di produrre beni strategici come semiconduttori, batterie o forniture mediche. In questi casi, gli interessi di sicurezza nazionale o economica potrebbero tendere a soverchiare le ragioni economiche e potremmo pertanto osservare maggiori investimenti di quelli che sarebbero altrimenti necessari. Inoltre, diversi settori che hanno sofferto nel ciclo precedente e hanno dovuto procedere a intense aggregazioni stanno riacquistando potere contrattuale rispetto ai loro clienti, il trasporto marittimo ne è un esempio afferma PIMCO. Oggi, infatti, le strutture di taluni settori sono più concentrate e questo a quanto pare comporta migliore disciplina d’offerta, contratti di più lungo termine e potere di fissazione dei prezzi. Riteniamo di essere a metà del ciclo economico e, a fronte di questo giudizio, siamo sovrappesati sul rischio nei portafogli, privilegiando in generale le azioni rispetto ad altri attivi rischiosi sulla base delle valutazioni relative. Dopo il robusto rally dell’anno passato, poniamo l’accento sulla flessibilità tattica nonché sulla selezione di settori e titoli.
Siamo sovrappesati sull’azionario, focalizzandoci sulle imprese che verosimilmente beneficeranno dei cambiamenti dirompenti di lungo termine sospinti dalla tecnologia, da fattori geopolitici e legati agli ESG. Dal punto di vista geografico, prediligiamo Stati Uniti, Giappone e i mercati emergenti asiatici, dove si trovano molte delle suddette imprese. Nell’individuare i principali temi d’investimento e nella selezione dei singoli nomi, prestiamo grande attenzione agli aspetti legati ai fattori ESG. Per quanto riguarda i tassi sulla duration prevediamo di mantenerci prossimi alla base, con un modesto sottopeso rispetto ai nostri benchmark. Ci attendiamo che i tassi restino confinati in una banda di oscillazione ristretta nel prossimo futuro in quanto le banche centrali sono inclini a seguire un percorso lento verso una politica più restrittiva, benché al momento i livelli dei rendimenti siano probabilmente all’estremo inferiore del range. Ciò detto, prevediamo di regolare il posizionamento in chiave tattica al mutare dei livelli di mercato e siamo consci del potenziale beneficio di diversificazione offerto dalla duration nel contesto di portafoglio. Sul credito abbiamo un posizionamento di sovrappeso in modo selettivo, ponendo enfasi sulla selezione bottom-up degli emittenti.
Continuiamo a privilegiare il credito legato all’immobiliare alla luce del robusto quadro dei fondamentali ma ravvisiamo opportunità selezionate nei mercati emergenti e nel credito societario nonostante gli spread compressi. Per gli attivi reali il nostro giudizio di base continua ad essere che il recente incremento dell’inflazione sia transitorio, tuttavia, a fronte degli squilibri di domanda/offerta e delle politiche di stimolo, il rischio di rialzo dell’inflazione è aumentato afferma PIMCO Concentriamo l’esposizione agli attivi reali sui metalli industriali e sui fondi immobiliari, che dovrebbero beneficiare delle riaperture delle economie in corso. Sui TIPS al momento abbiamo un posizionamento neutrale in quanto i livelli di inflazione di pareggio implicita sono prossimi all’obiettivo di lungo termine delle banche centrali. Sul fronte delle valute il Dollaro americano appare costoso rispetto alla maggior parte delle valute dei mercati sviluppati ed emergenti e pertanto nei portafogli siamo sottopesati sul biglietto verde. Molte valute dei mercati emergenti appaiono particolarmente interessanti dal punto di vista delle valutazioni ma le sfide in atto sul fronte del COVID in quelle economie impongono cautela.
A cura di Geraldine Sundstrom, Portfolio Manager Asset Allocation di PIMCO
