Pimco: La BCE si riunisce questo giovedì e non ci aspettiamo modifiche alla politica monetaria o che il presidente anticipi le decisioni della riunione di dicembre.
Alla riunione di dicembre, il Consiglio direttivo pubblicherà nuove proiezioni macroeconomiche, compresa la valutazione inaugurale per il 2024, oltre a comunicare il piano per l’allentamento quantitativo dopo la fine dell’attuale programma di acquisto per l’emergenza pandemica (PEPP) a marzo 2022. Attualmente la BCE acquista circa 70 miliardi di euro al mese nell’ambito del PEPP, più 20 miliardi di euro al mese nell’ambito dell’ordinario programma di acquisto di asset (APP). Mentre non abbiamo una view forte sul mix di sigle di acquisto di asset oltre marzo 2022, pensiamo che il Consiglio direttivo eviterà un cliff effect sugli acquisti di asset e sceglierà invece di ridurre gradualmente il ritmo dagli attuali 90 miliardi di euro al mese a un tasso stabile tra 40-60 miliardi di euro al mese nel corso del secondo trimestre del prossimo anno. Pensiamo inoltre che la BCE manterrà l’attuale quadro di revisione del ritmo degli acquisti di asset su base trimestrale, con l’obiettivo di relegarli gradualmente da strumento di estrazione della durata a puro strumento di segnalazione del tasso di politica nel tempo. Infine, ci aspettiamo che la BCE annunci ulteriori operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO) a dicembre, anche se a condizioni meno generose rispetto alla fase della crisi pandemica afferma Pimco
Dicembre e oltre: Attualmente la BCE acquista circa 70 miliardi di euro al mese con il PEPP e 20 miliardi di euro al mese con l’APP. Una volta che gli impatti della pandemia sul livello dell’inflazione saranno sufficientemente neutralizzati, attraverso misure politiche temporanee come il PEPP e le disposizioni agevolate in materia di liquidità TLTRO, pensiamo che strumenti di acquisto di asset più regolari torneranno alla ribalta per affinare l’assetto politico post-pandemia a partire dal 2022 afferma Pimco risultati della revisione della strategia istituzionalizzano il recente spostamento della BCE dall’intensità alla durata del sostegno di politica monetaria, che si riflette in un focus sulla conservazione dell’attuale orientamento di politica monetaria. Ciò che conta per l’orientamento di politica monetaria è l’ammontare totale degli acquisti di asset, mentre la divisione tra i programmi rappresenta in gran parte una decisione politica. Ci aspettiamo che il PEPP finisca a marzo 2022, e che l’APP ordinario venga in compenso aumentato dagli attuali 20 miliardi di euro al mese, dato che i progressi verso l’obiettivo di inflazione a medio termine del 2% sono ancora incompleti.
Pensiamo che le differenze tra PEPP e APP siano gestibili, principalmente limitate a piccole discrepanze riguardanti le scadenze anticipate e le valutazioni relative all’esclusione dei titoli di stato greci nell’ambito dell’APP. Quindi, non pensiamo che siano necessari grandi cambiamenti all’APP, o l’introduzione di un altro programma di acquisto. Ma la BCE potrebbe certamente decidere di introdurre una serie di acquisti temporanei per facilitare la transizione dal PEPP a una situazione in cui ci sia solo l’APP. Ci aspetteremmo anche che la BCE mantenesse la pratica delle valutazioni congiunte regolari delle condizioni di finanziamento e delle prospettive di inflazione per ricavarne le quantità di acquisto di asset, e che enfatizzasse gli aspetti flessibili degli APP attuali, in particolare in relazione a un meccanismo di trasmissione che si presenta indebolito, in modo da poter smorzare le preoccupazioni sulla capacità e sulla volontà di deviare dallo schema di capitale se necessario. Il Consiglio direttivo introdurrà quasi certamente ulteriori TLTRO a dicembre afferma Pimco, anche se non pensiamo che la BCE estenderà il periodo di tasso di interesse straordinario del -1% legato alla pandemia oltre il mese di giugno 2022. Se la BCE decidesse di non estendere il tasso di prestito del -1%, potrebbe decidere di adeguare però il moltiplicatore, per compensare almeno parzialmente le banche dall’impatto del tasso negativo sulla redditività dovuto al minore sostegno del TLTRO.
La liquidità in eccesso nell’area dell’euro ammonta attualmente a 4,4 mila miliardi di euro, contro 1,7 mila miliardi al momento del tiering, in base al quale parte della liquidità in eccesso detenuta dalle banche è esente dal tasso negativo di deposito, introdotto per la prima volta nel settembre 2019. Invece di introdurre regolarmente operazioni aggiuntive, la BCE potrebbe alla fine decidere di istituzionalizzare le TLTRO come parte permanente del framework di politica afferma Pimco. La nuova strategia della BCE: Crediamo che la nuova strategia rappresenti, nel complesso, la vecchia politica sotto nuove spoglie e ribadisca la preferenza rivelata dal Consiglio direttivo di mantenere più a lungo l’attuale configurazione di politica monetaria invece di allentare le condizioni in modo aggressivo. La BCE prevede attualmente un’inflazione IPCA dell’1,5% per il 2023 e sposta il suo obiettivo di inflazione a medio termine a un simmetrico 2% e sorge spontanea la domanda su come potrà raggiungere un obiettivo così ambizioso iniziando da un punto di partenza così basso e senza introdurre dei nuovi strumenti. La revisione della strategia non ha interessato i metodi specifici o le modalità con cui poter raggiungere il nuovo obiettivo del 2%.
Fissare un obiettivo d’inflazione più alto, senza alterare il policy mix, non basta per dissipare i dubbi sul fatto che la BCE possa raggiungere il suo nuovo obiettivo: il rischio è quello di mantenere le aspettative d’inflazione al di sotto del target. Riteniamo che la nuova forward guidance sui tassi di interesse serva principalmente a evitare gli errori del passato, legando il Consiglio direttivo all’albero maestro ed evitando un irrigidimento prematuro (APT) della politica monetaria. Crediamo che la nuova forward guidance sui tassi di interesse implichi che la BCE dovrebbe ora prevedere l’inflazione al 2% per i due anni successivi all’anno in corso, cioè fino al 2024, e probabilmente l’inflazione core al di sopra dell’1,6% e con una tendenza all’aumento, prima di considerare un rialzo dei tassi di interesse. Mentre la politica APT della BCE ha lo scopo di rassicurare i mercati che la BCE rimarrà paziente e non ripeterà gli errori da falco del 2008 e del 2011, questo focus su un atteggiamento difensivo suggerisce anche che non ci sarà alcun serio tentativo di chiudere in modo convincente il profondo divario tra l’obiettivo di inflazione e l’inflazione prevista. Inoltre, l’abbandono degli acquisti di asset per tornare ai tassi di interesse come strumento primario di politica monetaria al limite inferiore effettivo dei tassi di interesse introduce un’asimmetria più aggressiva nella funzione di reazione della BCE. Come la Banca del Giappone, la BCE è ora fermamente concentrata sulla persistenza e sulla sostenibilità delle sue misure di politica monetaria e meno sul raggiungimento dell’obiettivo di inflazione entro un orizzonte ragionevole
A cura di Konstantin Veit, Senior Portfolio Manager European Rates di PIMCO
