Per lungo tempo i mercati finanziari hanno beneficiato di un’emissione di denaro che sembrava potesse durare all’infinito. Questa opzione ora non sembra più essere sul tavolo. E le conseguenze andrebbero ben al di là dei bond societari in Cina
Articolo tratto dal numero di novembre/dicembre 2019 di Asset Management.
Nel corso degli ultimi 10 anni, i mercati finanziari sono stati condizionati dal fatto di aspettarsi continuamente un “China Put”: hanno beneficiato di periodi estesi in cui l’emissione di denaro avrebbe potuto estendere il ciclo economico globale a tempo indefinito. Ritengo che questa opzione ora non sia più sul tavolo e che le possibilità di un China Put siano le più basse degli ultimi 10 anni: sia la capacità che la volontà di stimolo monetario della Cina stanno cambiando.
Se ciò dovesse dimostrarsi vero, avrebbe implicazioni profonde, ben al di là dei bond societari cinesi. Nel 2013 una nostra analisi sui rischi legati al sistema finanziario in Cina giunse alla conclusione che il ciclo del credito in Cina aveva ancora spazio davanti a sé. Nei seguenti sei anni, fino ad oggi, ci siamo aspettati uno stimolo monetario. Oggi tuttavia si può dire senza esagerare che la Cina ha presieduto il maggiore ciclo di espansione del credito della storia nel post crisi finanziaria. Lo stock di credito cinese è pari a circa 220.000 miliardi di renminbi (32.000 miliardi di dollari), che equivale circa al 240% del Pil cinese e al 40% del Pil globale. Sia lo stock che il flusso di credito sono a livelli mai visti. Semplicemente non c’è abbastanza liquidità in Cina per continuare a finanziare questo tipo di stimolo monetario. Per capire se ci troviamo effettivamente davanti alla fine dello stimolo monetario cinese, bisogna considerare due fattori: la volontà e la capacità della Cina di fornire stimoli. Qualsiasi discussione sulla volontà implicherebbe un’analisi della politica del potere a livello globale, quindi mi limiterò a indagare il tema della capacità. Ritengo che in tal senso la Cina si trovi ad affrontare tre limiti.
CREDITO INEFFICIENTE
All’avanzare del ciclo, ogni nuova unità di credito ha prodotto meno Pil, dato che l’efficienza della trasmissione del credito è diminuita. Il rapporto tra il credito incrementale e la generazione di Pil è passato dal massimo di 1,1 nel 2015 a meno di 0,4 alla fine del 2018. Tale declino riflette anche la minore efficienza degli investimenti delle aziende pubbliche, nonostante sporadici periodi di riforma. La conclusione è che i benefici di una stampa incrementale di moneta potrebbero essere inferiori rispetto agli svantaggi derivanti dal fatto che tale stampa continua ad aggravare la questione della morosità dei prestiti non riconosciuti.
LIMITI AI FINANZIAMENTI
Dopo un decennio di espansione, la Cina si trova ad affrontare limiti di finanziamento, soprattutto al di fuori delle “Big Four”, le quattro principali banche commerciali di Stato cinesi. Lo dimostrano i piccoli fallimenti bancari recenti. Il controllo sui capitali (una forma di repressione finanziaria) e i tassi di risparmio superiori al 40% hanno determinato un’espansione monetaria unica. Finora la Cina ha gestito con successo un ciclo del credito senza precedenti grazie al suo controllo sulla liquidità, anch’esso eccezionale. È questa la questione che gran parte degli osservatori occidentali ha trascurato, focalizzandosi sugli asset più che sulle passività. Il livello di stabilità di finanziamento cinese non è più quello del 2013.
I BUFFER ESTERNI NON SONO PIÙ ADEGUATI
L’erosione del surplus di partite correnti della Cina è ben documentato ed è inevitabile che si trasformerà in deficit (dal massimo del 4% nel 2010 è passato al range 0%-2% attuale). È questo il motivo per cui la Cina ha aperto l’azionario domestico e i mercati obbligazionari alla partecipazione straniera. Con una composizione più vulnerabile della bilancia dei pagamenti, le riserve in valuta estera diventano più importanti. Un modo per misurare tutto ciò è l’indice di adeguatezza delle riserve del Fmi, che mette in relazione la media ponderata delle riserve estere rispetto alla moneta in senso lato, alle esportazioni, al debito di breve termine ed altre passività. Il range consigliato dal Fmi è tra 100% e 150%, le riserve cinesi sono passate dal massimo di 200% nel 2009 all’80% circa del 2019. In altre parole, dopo anni in cui la Cina ha avuto a disposizione più riserve del necessario per i suoi bisogni, negli ultimi anni la tendenza si è appiattita. La variabile chiave che spiega questo deterioramento è l’espansione dell’offerta di valuta dal 2008 (vedi grafico).
RISCHIO STAGNAZIONE
Rapidi aumenti nel rapporto credito/Pil aumentano il rischio di crisi, ma ci sono esempi storici di paesi che sono riusciti a evitare un crollo. Giappone, Malesia, Thailandia e India, per esempio, hanno attraversato periodi di ampia espansione del credito senza un “hard landing” e la Cina condivide molte caratteristiche con questo gruppo. Tuttavia, quasi nessun paese è sfuggito alla stagnazione secolare della crescita che fa seguito a questi boom del credito. Così come il percorso di ascesa cinese ha ricordato quello del Giappone, allo stesso modo si possono vedere parallelismi nella fase discendente. La capacità della Cina di fornire stimolo monetario sta diminuendo. La volontà, generalmente una componente importante, è stata messa in dubbio visto l’attuale paradigma della politica delle grandi potenze. Se dovessimo vedere una risposta monetaria, visto l’enorme ammontare di stimoli a livello storico, ogni reflation trade avrà probabilmente un impatto minore rispetto al precedente. La Cina può allentare le politiche abbastanza da sostenere sé stessa, ma non il resto del mondo, attraverso i canali di reflazione che abbiamo visto negli ultimi 10 anni. Dove potrei sbagliarmi? Ci potrebbero essere sfide al rialzo o al ribasso per le mie assunzioni. Al rialzo, la Cina potrebbe studiare un altro stimolo creditizio di breve termine. La Cina ha gestito (in modo brillante) il calo delle aspettative per uno stimolo monetario, quindi ci vorrebbero soltanto un paio di mesi di credito in aumento e di dati sulla liquidità per smontare le mie conclusioni. La Cina sparerebbe l’ultima cartuccia, rischiando i tradeoff illustrati in precedenza. Ad esclusione di febbraio 2019, il percorso recente è stato di sperimentare altre forme di stimolo (fiscale, regolatorio ecc.). Lo scenario al ribasso è che la Cina raggiunga il “crack”. Una delle equazioni più importanti nei mercati emergenti è: vulnerabilità + catalizzatore = crisi. Siamo a conoscenza della sua vulnerabilità, ma finora il catalizzatore è sempre mancato. Pensando fuori dagli schemi, c’è una piccola ma crescente possibilità che il governo degli Stati Uniti, attraverso l’Ofac (Office of foreign assets control) del Dipartimento del Tesoro, prenda di mira le entità cinesi (statali, tecnologiche o militari) con sanzioni. Il presidente Trump ha utilizzato le sanzioni dell’Ofac più di qualsiasi altra amministrazione (vedi Russia, Venezuela, Turchia). So che le sanzioni potrebbero sembrare un’escalation drammatica, ma anche i dazi venivano considerati un rischio di coda in passato. Infine, in quanto gestore di un fondo, sono consapevole che per i nostri clienti sapere se ciò avverrà nell’arco di due mesi o di due anni può fare la differenza. Tuttavia, nel corso della mia carriera, ho imparato che documentare una tesi di investimento è essenziale ancor prima di iniziare a discuterne le tempistiche.
Articolo a cura di Samy Muaddi, Gestore del fondo T. Rowe Price Funds Sicav – Emerging Markets Corporate Bond T. Rowe Price
