Si va spediti verso la conclusione dello stato di emergenza, ma per l’economia reale il processo di ripresa potrebbe essere molto differenziato. Quali saranno le mosse delle istituzioni e gli scenari globali dei prossimi mesi? Quali saranno le migliori strategie per affrontare i mercati?
l 2020 verrà ricordato come un anno particolare e difficile, più di quanto non siano ricordati il 2000 e il 2008. L’azione delle banche centrali è risultata determinante per sostenere i mercati, ma in molti paesi è mancata un’azione decisa del governo per sostenere l’economia reale. Ora si sta andando verso la conclusione dello stato di emergenza, ma per l’economia reale il processo di ripresa potrebbe prospettarsi molto differenziato. C’è chi parla di un mondo a due velocità, ben più marcate rispetto a prima. Nel corso dell’Asset Management Tv Week di Le Fonti Tv si è discusso con Diana Lazzati, senior sales executive di Vanguard, e Donato Savatteri, country head Italy di T. Rowe Price di quel che bisogna aspettarsi nei prossimi mesi, di quali saranno gli scenari in cui si dovranno fare le scelte di investimento. Anche alla luce delle mosse delle banche centrali e degli accadimenti geopolitici internazionali. 2021 Maggio / Giugno 11 Lazzati. Devo dire che negli ultimi ci siamo abituati a vedere le banche centrali come attori fondamentali da monitorare per capire come muoversi negli investimenti. La loro attività sul mercato e perfino la loro mancanza di attività sono segnali importanti per prendere una posizione. Se torniamo al 23 marzo 2020, in quel giorno la Fed ha innescato un rimbalzo dei mercati, annunciando che avrebbe iniziato a comprare corporate bond ed etf. Quel tipo di annuncio ha fatto scatenare la voglia del mercato di emissioni obbligazionarie corporate, soprattutto americane. Il trend è proseguito per tutta l’estate. È stato inarrestabile. Poi da fine luglio la Fed ha smesso di comprare gli etf e l’interesse per il corporate è iniziato a diminuire. Da allora l’esposizione corporate non è più stata molto considerata. Quello dei corporate è l’esempio classico di intervento di una banca centrale che fa muovere i mercati, ma come dicevo prima, anche quando una banca centrale sta ferma dà un segnale forte.
Pensiamo a quando hanno iniziato a serpeggiare primi timori di inflazione: in questo caso la Fed è rimasta ferma, ha detto che un’inflazione intorno al 2 % è accettabile ed è stato un segnale importante per i mercati che hanno per la prima volta da tanto tempo ipotizzato un ritorno vero di inflazione. Un’inflazione che, almeno in una fase iniziale, non sarebbe contrastata con un tapering aggressivo, ha indotto il mercato a comprare tutti quegli strumenti inflation linked che fino a due anni fa sarebbero stati considerati fuori moda. Un aumento dell’inflazione rischia di non lasciare comunque la Fed ferma troppo a lungo. È difficile però ipotizzare un aumento dei tassi da parte come prima mossa, è più logico invece attendersi una certa gradualità nel processo dei tapering. Quanto velocemente la Fed possa muoversi è difficile da dire. Alcuni economisti parlano di tapering a partire da giugno altri a dicembre, diciamo che la speranza è che sia un processo graduale. Certo è che la Fed e le sue decisioni saranno tra i principali argomenti di conversazione che ci accompagneranno per tutto 2021. Savatteri. Nel processo di ricostruzione è fondamentale mantenere coerenza. Certo, l’intervento delle banche centrali nel combattere la crisi è stato fondamentale, ma adesso l’importante è non rovinare tutto. È stata bravissima la Fed, sono state bravissime tutte le banche centrali, e sono state anche molto coordinate nell’evitare danni in seguito dalla pandemia, ma adesso devono fare in modo che i mercati si rimettano in moto stabilmente. È necessario che si riprenda anche il mercato del lavoro in maniera stabile. Powell l’ha già annunciato: non intende prendere provvedimenti per adesso, l’obiettivo di inflazione del 2% non è più visto come un target, ma i è un obiettivo un pochino più mobile.
La Fed si è resa conto che è molto più difficile creare inflazione piuttosto che contrastarla. E punta invece a rimettere in moto il mercato il lavoro: è vero che la disoccupazione è scesa negli Stati Uniti, ma andando ad analizzare i dati si vede che la parte di popolazione americana con redditi meno elevati ha un tasso di disoccupazione ancora molto elevato. Sarà importante non farsi prendere da facili entusiasmi quando ci sarà la ripresa della domanda. È probabile che sarà molto violenta, tale da far pensare a qualcuno che magari si è arrivati a una ripresa stabile. Ecco, bisognerà mantenere i nervi saldi e non togliere gli aiuti. Mettendo un attimo da parte le banche centrali, ci sono dei paesi che hanno in qualche modo beneficiato o che magari beneficeranno della pandemia? Lazzati. Chi è stato colpito dal virus prima di altri e ha agito per tempo, in modo sistematico e organizzato, ha mostrato un recupero che dal punto di vista economico è stato superiore. Questo è stato particolarmente vero nel caso della Cina (anche qui è stato fondamentale l’intervento della banca centrale). E il mercato cinese è quello che ha avuto la migliore performance durante lo scorso anno. Ora la Cina è una delle esposizioni più detenute sul mercato nel mondo, sia azionario sia obbligazionario. I policy maker cinesi si stanno muovendo con un’ottica di lungo periodo per clamare eventuali eccessi da un lato e stimolare una crescita persistente basata su riforme strutturali. Ha più senso allora considerare un’altra esposizione che ha visto un ottimo controllo della pandemia e che ha beneficiato della crescita cinese. Pensiamo all’Asia Pacifico in generale. Paesi come la Corea del Sud o l’Australia hanno economie che hanno tratto vantaggio dalle importazioni cinesi. Hanno gestito bene la pandemia o comunque sono stati meno colpiti rispetto ad altri paesi sviluppati. Ora, guardando avanti: chi potrebbe essere il paese o l’area meglio posizionata? Per rispondere a questa domanda bisogna considerare una serie di fattori.
Innanzitutto, ancora una volta, bisogna capire come si muoveranno le banche centrali e i governi riguardo ai supporti all’economia. Per quanto tempo continueranno a sostenere l’economia? Quanto a lungo si potrà supportare una situazione di inflazione o reflazione senza l’intervento delle banche centrali? Bisognerà poi anche pensare a chi pagherà il conto degli aiuti in termini di politica fiscale. Abbiamo già visto l’orientamento favorevole di Biden e del governo Uk riguardo a maggiori tasse, ad esempio. La volontà di una riforma fiscale globale inizia a essere evidente. Quindi capire come posizionarsi dipende dalla politica monetaria e fiscale. E poi c’è il tema sanitario: quanto rapidamente i vaccini si diffonderanno? Quanto saranno efficaci nel medio lungo periodo? E quanto la gente sarà disposta a consumare? E in che tempi? Se dovessi pensare a un’esposizione che potrebbe essere ben posizionata tutti questi punti di vista, penserei al Regno Unito che è stato abbandonato negli ultimi anni per via della discussione relativa alla Brexit e più recentemente per la mala gestio-ne della pandemia nelle fasi iniziali. In realtà si è rivelato essere uno dei paesi dove i vaccini sono stati introdotti e diffusi più rapidamente e le discussioni relative alla Brexit si sono di fatto concluse entro i termini previsti. Se a questo aggiungiamo che il Ftse 100 può essere considerato un indice value, con un forte orientamento alle materie prime ad esempio, direi che è l’esposizione geografica tra i nostri etf azionari che a livello globale paga i maggiori dividendi. Il nostro etf sul Ftse 250 ha visto le masse quasi triplicare dallo scorso novembre, grazie alla continua ricerca di esposizione al mercato Uk e al recupero della sua economia. Savatteri. Con la ripresa economica, all’inizio i titoli ciclici sono destinati a fare meglio.
E l’Europa nel suo complesso ha una buona esposizione ai titoli ciclici, quindi non dovrebbe deludere. Però l’area più promettente forse è quella dei mercati emergenti. Hanno valutazioni più basse di quelli sviluppati e hanno anche delle valute sottovalutate. Tra l’altro, in una fase di ripresa economica e dunque anche dei consumi, verranno privilegiati i mercati più orientati all’export. E quelli emergenti hanno un forte orientamento all’export sia per quanto riguarda le commodities, sia per quanto riguarda i prodotti finiti. Come bisogna affrontare i mercati emergenti, con una gestione attiva o passiva? Lazzati. Con una combina-zione di attivo e passivo. Nell’indice emerging market bonds ci sono circa 1.400 emissioni in 78 paesi con un yeld che in media è del 3,5%. Dato l’elevato livello di diversificazione, è possibile trovare spazio per generare l’alfa e permettere anche la generazione di beta. Insomma, è una di quelle esposizione dove si possono avere gestioni attive e gestione passive più che soddisfacenti. L’uso di attivo e passivo in contemporanea su una stessa asset class va però pensato in modo intelligente. Innanzitutto bisogna usare prodotti con benchmark diversi. In Vanguard abbiamo un punto di vista privilegiato, perché abbiamo un fondo attivo, il Vanguard Emerging Markets Bond, che ha un benchmark JP Morgan, e un etf, l’Usd Emerging Markets Government Bond, che è indicizzato a Bloomberg Barclays sulla medesima esposizione. L’indice usato dall’etf si presta bene alla gestione indicizzata, dato l’elevato livello di diversificazione, e questo mette al riparo da eventuali problemi sui singoli paesi. Pensate al Libano, all’Angola o allo Sri Lanka, per fare dei nomi di paesi che sono stati problematici di recente. Ecco rappresentano l’1% dell’indice utilizzato dall’etf. Inoltre l’indice Bloomberg Barclays ha più Cina, circa il 12%, e tende a essere meno correlato agli altri paesi emergenti. Il fondo, attivo, invece ha un livello minimo di liquidità più elevato e una minore esposizione alla Cina.
E può avere una deviazione rispetto al benchmark di riferimento, e quindi avere una maggiore libertà d’azione. Attivo e passivo insieme funzionano, se c’è diversificazione dei benchmark. Ma affinché il mix funzioni, deve essere diversa anche la fonte di performance: se il gestore attivo deriva dal beta la performance, quindi dalle visioni direzionali del mercato, allora non serve avere un gestore attivo, avere fondi attivi ed etf non porterebbe alcun vantaggio. Se invece la sovraperformance del fondo attivo deriva dalla selezione delle singole emissioni, allora ha del tutto senso combinarlo con il beta apportato da un prodotto indicizzato. Sa ultimo bisogna considerare una grande costante degli investimenti, che l’elemento costo. Il costo può mangiare gran parte dei ritorni di un fondo attivo. È importante scegliere un prodotto attivo con costi contenuti e non guardare solo alla performance assoluta. Se poi lo si abbina con un etf si può avere un miglioramento del costo notevole. Quali sono i settori che potranno vedere una nuova crescita in questo clima di ottimismo? Savatteri. All’indomani dell’annuncio dei vaccini è ripartita la corsa dei settori value. Quindi finanza, trasporti, energia e via dicendo. E questo perché la prospettiva è che col vaccino interi settori economici riapriranno. Settori e aziende che erano del tutto fermi o quasi. I settori dei consumi, di beni discrezionali soprattutto, oppure il turismo. Stiamo però attenti a non sovrastimare questo ritorno dei titoli value. Certo, faranno molto bene, anche perché partono da valutazioni bassissime. Ma vi sono titoli e settori che hanno beneficiato tantissimo della pandemia, settori legati alla tecnologia, che adesso sono un po’ in affanno, ma è solo una fase momentanea. Vanno privilegiate tutte quelle aziende e qui settori che stanno dal cosiddetto lato giusto del cambiamento. Possono essere sia titoli value che titoli growth. Il tema obbligazionario è diventato uno dei market mover degli ultimi mesi. Un obbligazionario che non genera rendimenti.
Ecco, qualcuno si domanda se non sia il caso di dire addio al reddito fisso… Savatteri. No, il reddito fisso non andrebbe mai abbandonato. Per le sue funzioni difensive e di diversificazione. Certo, bisogna vedere quale reddito fisso. Se pensiamo alle obbligazioni governative, allora sì, in questo momento vanno abbandonate. I tassi sono bassissimi, quindi niente cedole, ma stanno risalendo e dunque i prezzi scendono e vanno a deprimere i corsi obbligazionari. In più c’è l0 spauracchio dell’inflazione, con potenziali nuovi rialzi di tassi. Una volta le obbligazioni governative venivano definite «risk free return», rendimenti senza rischio. Oggi si dovrebbero chiamare «return free risk», rischio senza rendimento. Tralasciando le obbligazioni governative, dovremmo andare a cercare rendimento laddove ce n’è ancora un po’. Oppure guardiamo alle obbligazioni dei mercati emergenti, soprattutto quelle emesse in valuta locale, dove oltre ai rendimenti maggiori rispetto al mondo sviluppato abbiamo anche valute sottovalutate che possono portare un’ulteriore fonte di rendimento. Lazzati. La mia risposta è esattamente uguale a quella di Donato: il reddito fisso non è morto, non va abbandonato. A partire dalla fine dello scorso anno abbiamo visto un affollamento nel mondo azionario come non si vedeva da anni. Il nostro etf Vanguard Ftse All World, per dire, ha ormai superato i 10 miliardi di dollari di masse, più del doppio di un anno fa. All’interno dell’azionario c’è stata una forte rotazione dal growth verso temi value e ciclici che erano stati abbandonati da anni. E le ragioni di questo spostamento di preferenze sono da ricercare nella mancanza di rendimento sull’obbligazionario in primis.
A questo si è aggiunta poi l’idea che i bond a non siano più una classe di attivi effettivamente diversificate a causa della correlazione tra azioni e obbligazioni a cui si è assistito recentemente. Tutto ciò ha portato a pensare che il più classico dei modelli di gestione del portafoglio, il famoso modello 60-40, dovesse essere di fatto abbandonato. Le analisi che abbiamo fatto in Vanguard ci dimostrano che invece un portafoglio bilanciato di azioni e obbligazioni può ancora portare valore per il risparmiatore, anche in presenza di tassi negativi. Ma anche ragionando in termini più semplici rispetto a un modello matematico, pensiamo ai due fattori che hanno spinto a snobbare le obbligazioni. Se il problema delle obbligazioni sono i rendimenti bassissimi, bisogna tenere presente che andare a cercare il rendimento nell’azionario o in attivi alternativi, significa accettare di pagare un prezzo. In termini di volatilità e di rischio di portafoglio. Oppure si deve accettare una minore liquidabilità dell’investimento se si va sugli investimenti alternativi. Se il problema invece è la correlazione tra azioni e obbligazioni, bisogna considerare che negli ultimi vent’anni le azioni e le obbligazioni si sono mosse insieme in più di un’occasione, ma è una situazione che si è vista solo nel 29% dei casi. Quindi sia la mancanza di rendimento sia la presunta non diversificazione dei rischi sono problemi temporanei che in un orizzonte di investimento di lungo periodo si vanno a perdere. Insomma, rottamare il modello 60-40 perché è stato meno efficace su un orizzonte temporale breve ha poco senso
Tratto da Asset Management 2020-2021
