È probabile che siano in arrivo ulteriori distorsioni, in particolare nelle fasce meno liquide dell’universo emergente. L’approccio barbell è da preferirsi
Nel corso degli ultimi mesi la pandemia di coronavirus si è trasformata in una crisi sanitaria globale e ha reso necessarie varie forme di lockdown in tutto il mondo. I prossimi 12-18 mesi porteranno sicuramente ulteriore incertezza politica ed economica in molte aree dei mercati globali, con il rischio di una nuova ondata di stress economico e finanziario che potrebbe colpire in particolare il settore corporate.
Sui mercati finanziari, l’aspettativa di un drastico rallentamento dell’economia e di conseguenza dei flussi di capitale ha creato distorsioni nei prezzi e nella disponibilità di finanziamenti in tutto l’universo del credito, specialmente nei mercati emergenti.
È probabile che siano in arrivo ulteriori distorsioni, in particolare nelle fasce meno liquide dell’universo emergente, dove gli annunci da parte delle società o semplicemente le attività di de-risking delle banche possono provocare ampie oscillazioni di prezzo.
Tuttavia, l’andamento dei mercati obbligazionari negli ultimi mesi ha dimostrato come molte di queste fasi di volatilità siano solo temporanee, soprattutto quando vi è uno scostamento rispetto ai fondamentali degli asset sottostanti. Dall’altro lato, le distorsioni possono offrire numerose opportunità.
Credito societario: mercati emergenti vs. mercati sviluppati
In generale, le condizioni del settore corporate oggi sono molto diverse rispetto alla crisi del 2008-09, quando il sistema finanziario era eccessivamente indebitato e si è trovato disconnesso da varie fonti di finanziamento.
Nei mercati sviluppati, il mercato è caratterizzato da un’abbondanza di liquidità: il settore bancario oggi sta funzionando correttamente e le società hanno ricevuto significativi aiuti attraverso stimoli fiscali e programmi di acquisto delle banche centrali. Inoltre, vi è un’ampia disponibilità di riserve di capitale sul mercato, pronte per essere investite in opportunità stressed-distressed o derivanti da distorsioni dei prezzi.
Dall’altro lato, ironicamente, quest’ondata di liquidità arriva in un momento in cui la protezione per i creditori nei mercati sviluppati è ai minimi storici – si pensi ad esempio alla diffusione dei contratti covenant-lite.
Diversa è la situazione nei mercati emergenti. Per quanto possa sembrare controintuitivo, le società emergenti hanno affrontato la crisi partendo da una posizione più solida rispetto a quelle dei mercati sviluppati. Ad esempio, la maggior parte delle società emergenti ha un tasso di leva inferiore a 3x, mentre per quelle sviluppate è pari a 5-6x. Inoltre, le prime offrono spesso una maggiore protezione agli investitori rispetto alle seconde. Il divario tra società emergenti e sviluppate diventa ancora più evidente se si prende in considerazione il segmento del credito illiquido.
Tuttavia, per le società dei mercati emergenti è più difficile raccogliere capitale, anche per via dell’elevata dipendenza dai finanziamenti bancari e la mancanza di altre fonti di capitale in grado di assorbire l’offerta in eccesso. A nostro avviso, la combinazione di vendite forzate da parte di alcuni investitori e carenza di acquirenti in questo segmento di mercato offrirà numerose opportunità a chi si farà trovare pronto a coglierle.
Credito emergente: come individuare le opportunità migliori
Al fine di attraversare con successo il contesto attuale e approfittare delle opportunità di investimento nel credito emergente in grado di generare rendimenti superiori, crediamo che la strategia migliore sia adottare un approccio ‘barbell’, investendo in credito di qualità elevata con buone performance da un lato e in titoli sotto stress con prezzi al di sotto del tasso di recupero intrinseco dall’altra. Per individuare e selezionare i titoli più attraenti, ci avvaliamo di un framework basato innanzitutto sull’analisi fondamentale, che tiene in considerazione diversi elementi:
- Individuare i settori in crisi: evitare i comparti che sono destinati a subire un impatto di lungo periodo è prioritario per preservare il capitale in un periodo di incertezza di mercato
- Individuare i vincitori: concentrarsi su società che forniscono servizi essenziali e sui settori da cui dipenderemo sempre di più in futuro
- Analizzare liquidità e flussi di cassa: dato l’accesso limitato delle società ai nuovi finanziamenti, conviene concentrarsi su quelle che dispongono di riserve di cassa e che sono in grado di generare flussi per ripagare i debiti in scadenza
- Evitare le supply chain complesse: i produttori con catene di approvvigionamento molto complesse potrebbero trovarsi particolarmente in difficoltà, dovendo aspettare che tutti i fornitori ritornino a lavorare a pieno regime.
- Monitorare gli interventi dei governi: pur avendo meno margine di manovra dal punto di vista fiscale e monetario rispetto ai mercati sviluppati, gli interventi delle autorità dei Paesi emergenti continuano a influenzare i mercati e la solvibilità delle aziende
L’incertezza sugli sviluppi sanitari e finanziari futuri e la conseguente avversione al rischio da parte degli investitori sembra destinata a proseguire per diverso tempo. In questo scenario, crediamo che il debito societario emergente nei prossimi anni continuerà ad offrire una grande ricchezza di opportunità per chi saprà trovare l’angolatura giusta per approcciare questo mercato.
Commento a cura di Mihai Florian, Senior Portfolio Manager Emerging Markets, BlueBay Asset Management
