Ofi AM: Questa prima metà dell’anno è stata molto robusta, grazie al ritmo veloce con cui le attività economiche si sono riattivate.
Stiamo vivendo un vero e proprio “boom post-pandemia”, che, naturalmente, è guidato dalla domanda repressa durante le chiusure. Il morale generale sta migliorando rapidamente e sta guidando una forte ripresa dei consumi e degli investimenti, che, a loro volta, stanno generando tassi di crescita economica senza precedenti. L’economia statunitense potrebbe mantenere un ritmo del 10% nel secondo e terzo trimestre, o quasi il 7% per l’intero anno. L’attività è ripartita pienamente nella zona euro, un po’ più tardi, è vero, ma ora è molto robusta e dovrebbe avvicinarsi al 7% nel secondo trimestre, e forse un po’ di più nel terzo trimestre, il che significherebbe un anno intero tra il 5% e il 6%. Tra i mercati emergenti, la Cina è quella che si sta riprendendo più velocemente, dato che ha riaperto per prima l’economia, dopo aver gestito la pandemia in modo molto rigoroso afferma Ofi AM.
La sua crescita dovrebbe avvicinarsi all’8,5%. Il resto del mondo emergente se la passa molto meno bene, poiché ha avuto più difficoltà a marginare la crisi senza infrastrutture adeguate o una governance efficiente. Questa crisi ha quindi messo in luce i vantaggi strutturali dei paesi sviluppati nell’affrontare questo tipo di situazione e ha esacerbato alcune lacune. In definitiva, la crescita globale dovrebbe arrivare a quasi il 6% nel 2021, prima di rallentare leggermente a circa il 4% nel 2022, con poca differenza tra gli Stati Uniti e la zona euro, che sarà anch’essa vicina al 4% afferma Ofi AM. Nel frattempo, le aziende mettono in atto una visione ottimistica, attraverso la ripresa delle loro finanze, ma anche nelle loro indicazioni positive per i prossimi mesi. Gli utili aziendali dovrebbero aumentare di quasi il 35% nel 2021 negli Stati Uniti e di più del 40% nella zona euro. Per il 2022, le previsioni si aggirano attualmente intorno al 15% su entrambe le sponde dell’Atlantico. In breve, tutti stanno andando meglio, e questo si riflette nelle performance finanziarie.
A quasi metà anno, i principali indici di mercato sono in rialzo di circa il 15% e in molti casi hanno stabilito record storici, mentre i credit spread si sono ridotti. Si tenga presente, tuttavia, che nelle ultime settimane la volatilità del mercato e i volumi sono diminuiti drasticamente afferma Ofi AM. Questo potrebbe essere dovuto alla maggiore titubanza degli investitori dopo un primo semestre così forte e molte buone notizie già prezzate, in particolare perché altre questioni stanno iniziando ad emergere. Questa ripresa economica generalizzata sta spingendo i prezzi al rialzo perché la domanda è aumentata mentre l’offerta non era pronta in molte aree, tra cui la manodopera, il trasporto, l’energia e i componenti elettronici. Le carenze risultanti hanno portato a una recrudescenza dell’inflazione a livelli mai visti in diversi anni. Le banche centrali saranno quindi chiamate a decidere se ha senso attenersi a politiche monetarie così accomodanti afferma Ofi AM.
L’inflazione è aumentata significativamente ed è di nuovo una preoccupazione. Le aspettative di inflazione a lungo termine sono uno dei parametri essenziali per ancorare i tassi di interesse. Gli ultimi anni sono stati segnati da un costante declino delle aspettative d’inflazione. Questo era normale, dato che le grandi economie occidentali erano sull’orlo di uno scenario di deflazione, spinto da tendenze di fondo come l’invecchiamento della popolazione, politiche fiscali piuttosto restrittive (soprattutto in alcuni paesi della zona euro), la globalizzazione (che ha abbassato i prezzi dei prodotti grazie alla concorrenza delle economie di mercato emergenti con bassi salari) e gli aumenti di produttività indotti dalla tecnologia afferma Ofi AM. La situazione potrebbe cambiare su diversi di questi fronti, anche se è ancora troppo presto per dirlo con certezza per il medio/lungo termine. In ogni caso, la crisi del Covid- 19 ha messo a nudo il modello “zero stock” e la sua eccessiva dipendenza da fornitori lontani. Il reshoring è spinto anche dalla pressione sociale per mantenere il tessuto delle attività economiche vicine e dalla crescente attenzione alle preoccupazioni ambientali.
Questo richiederà del tempo, poiché l’intera catena di approvvigionamento dovrà essere ripensata, ma se accadrà, i costi di produzione potrebbero diventare strutturalmente più alti. Allo stesso modo, la transizione verso un’economia decarbonizzata richiederà alcuni adeguamenti industriali pesanti in termini di costi. Le ultime cifre mostrano che l’inflazione è aumentata rapidamente. Negli Stati Uniti, l’indice dei prezzi al consumo è aumentato del 4,2% su base annua e del 3% se si escludono le componenti altamente volatili di energia e cibo. Questo è il suo ritmo più veloce dal 1995. Per il momento, i mercati non hanno reagito a queste cifre. Sembrano credere, come Jerome Powell, il presidente della Federal Reserve, che questa sia solo una fase di recupero temporaneo. Un rimbalzo più sostenuto dell’inflazione potrebbe essere utile ai governi per finanziare il loro debito. Il punto di vista sul consolidamento delle finanze pubbliche è cambiato, spinto dagli Stati Uniti afferma Ofi AM.
Alla luce dei livelli di debito pubblico, mentre emergiamo da questa pandemia globale, è necessario un nuovo percorso, poiché i rapporti debito/PIL sono ora troppo alti per un giro di austerità. Ci vorrebbe troppo tempo per tornare a rapporti accettabili, specialmente nell’attuale clima sociale di molti paesi. Questo nuovo percorso consisterebbe nel continuare a spendere e investire massicciamente, con l’obiettivo di aumentare il potenziale di crescita dei paesi. I settori chiave dello sviluppo futuro sono le infrastrutture, quelle verdi in particolare, la transizione energetica e la tecnologia afferma Ofi AM. Con questo in mente, le imprese e le famiglie saranno probabilmente tassate più pesantemente in cambio di questi servizi potenziati. Gli Stati Uniti hanno chiaramente scelto questa strada, come appare evidente negli oltre 6.000 miliardi di dollari di misure di sostegno e investimenti previsti (equivalenti a quasi il 30% del PIL). Per quanto riguarda i prossimi passi, per risanare le finanze pubbliche, il governo americano comincia a parlare di una tassazione più pesante, come si è visto nella spinta che ha dato alla tassazione globale delle multinazionali.
La zona euro esita ancora ad aderirvi. Come spesso accade, c’è una grande divergenza tra il punto di vista tedesco e quello “latino”, in particolare la Francia. È anche vero che c’è un grande divario nelle posizioni finanziarie: il rapporto debito/PIL della Francia è circa 120%, contro appena il 75% della Germania, e questo altera fondamentalmente la gamma di scelte. Ricordiamo ancora una volta che la questione del funzionamento della zona euro dovrà essere risolta alla fine. Questo sarà probabilmente un tema importante nella campagna che porta alle elezioni tedesche di settembre e potrebbe essere una fonte di volatilità per i mercati obbligazionari della zona euro. In questo modo di risanare le finanze “alla statunitense”, le banche centrali giocheranno un ruolo decisivo. Potrebbero tollerare una ripresa dell’inflazione lasciando i tassi reali in territorio negativo, il che gioverebbe ai governi ma minerebbe completamente i rendimenti degli obbligazionisti afferma Ofi AM. Mantenere politiche altamente accomodanti più a lungo del necessario nei tassi di interesse e negli acquisti di titoli equivarrebbe a una forma di controllo della curva dei rendimenti che non osa pronunciare il suo nome. è qualcosa che abbiamo già visto in passato durante le fasi di forte indebitamento.
La questione dell’indipendenza e dei mandati delle banche centrali è stata spesso sollevata, e questa sarà probabilmente una delle maggiori preoccupazioni dei mercati nei prossimi mesi. I mercati stanno cominciando a riflettere su questi temi, e la corsa agli asset reali, comprese le criptovalute, non è quindi una sorpresa afferma Ofi AM. Tassi di interesse Cosa c’è dietro la relativa stabilità dei rendimenti delle obbligazioni lunghe in mezzo a una forte ripresa? È una domanda che ci si pone soprattutto negli Stati Uniti, con la robusta ripresa della loro economia e, ancor più, dell’inflazione, dato che il rendimento del T-Note decennale si è stabilizzato a circa l’1,60%. Si tenga presente, tuttavia, che il rendimento era salito rapidamente all’inizio, dallo 0,50% della scorsa estate a quasi il 2,00% all’inizio di quest’anno. Ci sono in realtà due ragioni per la sua recente stabilità. Il primo è che gli investitori hanno paura di “combattere la Fed”, che ha risorse illimitate e non ha ancora mostrato alcun segno di cambiare la direzione della sua politica. Data la quantità di debito federale emesso, una forma di “cooperazione” tra la banca centrale e il governo nei prossimi anni ha senso.
La seconda ragione è che i mercati non sembrano credere in un aumento strutturale dell’inflazione, a giudicare dai prezzi attuali delle obbligazioni legate all’inflazione. Sembra, quindi, che stiano accettando la posizione della Fed sull’inflazione. Ma come reagirebbero i mercati se le pressioni sui prezzi continuassero a intensificarsi nei prossimi mesi, soprattutto nei segmenti molto stretti delle materie prime e della manodopera qualificata? Nella zona euro, la pressione inflazionistica esiste per le stesse ragioni che negli Stati Uniti, ma, nel complesso, in misura minore. Alla luce di quanto sopra, il rischio di tassi d’interesse è più al rialzo che al ribasso. Con questo in mente, il tradizionale incontro annuale dei banchieri centrali a Jackson Hole, a fine agosto, sarà ancora più seguito del solito, in particolare per quanto riguarda un possibile tapering negli Stati Uniti, cioè una riduzione (annunciata o meno) degli acquisti di asset della Fed. Da qui ad allora, ci aspettiamo che il rendimento del decennale americano oscilli tra i livelli attuali e la zona del 2,00%. A seconda degli annunci fatti e della reazione dei mercati a tali annunci, modificheremo le nostre previsioni afferma Ofi AM Nella zona euro, ci aspettiamo che il rendimento del Bund decennale oscilli tra il -0,20% e lo 0,00%.
Le ultime settimane non sono state molto movimentate per le obbligazioni societarie. Gli spread(1) sono ancora piuttosto stretti sia nell’investment grade che nell’high yield, e non prevediamo che succeda molto nei prossimi mesi. Le valute dei mercati emergenti hanno recuperato nel complesso contro il dollaro nelle ultime settimane, ma sono ancora piuttosto deboli, poiché la pandemia ha colpito più duramente il mondo emergente come gruppo. I rendimenti relativi del debito in valuta locale (circa il 5%) non sembrano abbastanza interessanti. Azioni Gli utili sono sulla strada giusta, ora tutto dipenderà dai tassi d’interesse I principali indici azionari sono saliti in previsione della ripresa degli utili che si sta verificando, tanto che le valutazioni nel complesso sono ora alte, sia in termini assoluti che per gli standard storici, anche se non eccessivamente. Il P/E(2) dell’S&P 500 è quasi 22 per il 2021 e 20 per il 2022 afferma Ofi AM Nella zona euro, è di 18 e 16, rispettivamente. Salvo un arresto della ripresa nel 2023 o 2024, è probabile che la crescita degli utili guidata dalla ripresa continui, anche se a un ritmo più lento. C’è anche l’incognita della tassazione degli utili aziendali. Il prezzo di un aumento delle tasse sulle società americane dal 21% al 28% potrebbe fare un’ammaccatura temporanea.
Tuttavia, ciò significherebbe che le valutazioni azionarie non sono così alte da questo punto di vista, soprattutto se guardate attraverso il prisma dei rendimenti dei dividendi (un po’ meno del 2% negli Stati Uniti e un po’ più del 3% nella zona euro, che non è affatto male rispetto ai rendimenti delle obbligazioni). In breve, la direzione che prenderanno i mercati azionari nei prossimi anni dipenderà strettamente dal livello generale dei tassi di interesse. Se i tassi si stabilizzeranno nelle prossime settimane, come ci aspettiamo, i mercati azionari dovrebbero rimanere per lo più senza direzione. Potrebbero tuttavia essere un po’ più volatili, dato che i recenti guadagni potrebbero portare ad alcune prese di profitto da parte degli investitori che probabilmente vorranno bloccare questi guadagni, sperando in una maggiore visibilità sull’inflazione e sulle politiche monetarie. In termini di modelli e settori, i titoli ciclici hanno già recuperato un po’ di terreno, in quanto sono sensibili a un aumento dei tassi d’interesse. Ci aspettiamo che lo facciano meno nei prossimi mesi.
Il nostro scenario Dopo un primo semestre solido, potrebbe iniziare una fase di maggiore incertezza. Gli investitori cercheranno probabilmente di farsi un’idea più chiara sulla realtà dell’inflazione e su come le banche centrali reagiranno a questo tema scottante. Potrebbero sospettare le banche centrali di troppo compiacimento nei confronti dei governi più indebitati, a scapito degli obbligazionisti. Ecco perché ci atteniamo alle nostre posizioni neutrali sulle azioni nelle nostre allocazioni strategiche. Quando una maggiore volatilità tornerà sui mercati, ci saranno opportunità per aggiungere con calma le nostre partecipazioni. A più lungo termine, vista la “nuova via” scelta dagli Stati Uniti per risanare le loro finanze pubbliche su base sostenibile, la crescita dovrebbe essere robusta e le azioni dovrebbero tornare ad essere l’asset class di gran lunga più attraente… se le banche centrali riusciranno ad essere convincenti e a rimanere credibili nella loro “gestione della curva dei rendimenti conclude Ofi AM.
Analisi di Jean-Marie Mercadal, Head of Investment Strategies OFI Holding e Eric Betrand, CIO di Ofi AM Asset Allocation
