Western Asset: La maggior parte del miglioramento della redditività aziendale ha già trovato riflesso nei corsi azionari, o determinate small cap possono offrire ancora valide performance?
Negli ultimi 14 mesi siamo rimasti colpiti dalla straordinaria velocità con cui i mercati, l’economia e gli utili societari hanno incorporato gli effetti della pandemia, per poi imbarcarsi in una ripresa economica globale sincronizzata. Dopo aver registrato la maggiore perdita trimestrale dei suoi oltre 40 anni di storia (un calo del 30,6%), nel quarto trimestre 2020 l’indice Russell 2000 ha messo a segno il suo miglior risultato di sempre, con un guadagno del 31,4%. Analogamente, nel secondo trimestre 2020 il prodotto interno lordo (PIL) statunitense ha subito una contrazione del 31,4%, per poi archiviare un rimbalzo del +33,4% nei tre mesi successivi. Alla luce di questi estremi, ci sembra interessante che il Russell 2000 sia rimasto essenzialmente stagnante dopo aver toccato un picco il 15 marzo 2021, nonostante la pubblicazione di utili stratosferici per il primo trimestre, l’annuncio di prospettive aziendali generalmente favorevoli e il rilascio di dati economici positivi afferma Western Asset
È naturale domandarsi se, proprio come il mercato negli ultimi tempi, anche la crescita globale sia in stallo. Vista la quantità significativa di stimoli monetari e fiscali che sono già confluiti nell’economia statunitense, abbiamo superato il picco del tasso di variazione dell’economia? Il grosso del miglioramento della redditività aziendale ha già trovato riflesso nei corsi azionari? Pur trovando comprensibili questi timori, specialmente in un mondo ancora incerto e non ancora del tutto post-pandemico, noi abbiamo una view più fiduciosa e cautamente ottimistica. Dal nostro punto di vista, è in corso una normalizzazione economica sempre più ampia, il che costituisce uno sviluppo salutare e molto gradito. Sebbene gli indici abbiano evidenziato un andamento piatto di recente, abbiamo osservato una rotazione significativa sotto la superficie afferma Western Asset. La liquidità in eccesso si sta facendo strada verso segmenti precedentemente trascurati del mercato, in linea con quanto accaduto durante le precedenti espansioni economiche.
Non stupisce che dai risultati aziendali del primo trimestre sia emersa una crescita sostenuta di ricavi e utili in un’ampia gamma di settori, amplificata dai robusti confronti su base annua rispetto ai minimi causati dai lockdown del 2020. Tuttavia, un esame più attento ai trend di revisione delle stime sugli utili per il 2022 dopo il primo trimestre rivela la presenza di una notevole solidità nella maggior parte dei settori ciclici – tra cui industria, materiali, energia e beni voluttuari – mentre la sanità, i segmenti dell’informatica più orientati alla crescita e l’immobiliare tendono a indebolirsi. “Con la riapertura dell’economia, abbiamo osservato un’espansione esplosiva dei margini in molti dei settori più duramente colpiti dalla pandemia, tra cui alcuni che sarebbero normalmente penalizzati da un aumento dei costi degli input.” Molti dei nostri investimenti prociclici in aree come l’edilizia, i materiali edili, i trasporti su gomma, la logistica, il commercio al dettaglio, le banche e la title insurance hanno superato le attese, e diverse aziende hanno innalzato la guidance.
Un aspetto interessante è che abbiamo osservato un’espansione esplosiva dei margini in molti dei settori più duramente colpiti dalla pandemia, tra cui alcuni che sarebbero normalmente penalizzati da un aumento dei costi degli input. Un ottimo esempio è quello dei rivenditori al dettaglio, che beneficiano di una domanda crescente con sconti di prezzo limitati o assenti. Altri esempi potrebbero essere i materiali edili, le imprese edili e i produttori di mobili, che sarebbero tutti soggetti di norma a una marcata erosione dei margini in caso di rialzo dei prezzi degli input. Eppure, molti di loro – soprattutto quelli con una reputazione consolidata per l’alta qualità – hanno registrato margini stabili o in espansione, trasferendo l’aumento dei costi di produzione sui prezzi a un ritmo e un tasso che non si vedevano da moltissimi anni. Un’ulteriore espansione dei margini sarà determinante per molti di questi settori in vista del prossimo anno afferma Western Asset. Il COVID-19 ha imposto alle imprese una maggiore efficienza, che dovrebbe manifestarsi in un incremento dei margini quando l’economia avrà completato la ripresa, specialmente per quelle aziende di alta qualità che sono riuscite a rafforzare la loro posizione competitiva anche nel pieno della pandemia.
A compensare questa situazione, tuttavia, c’è la prospettiva di un innalzamento delle imposte societarie. In ogni caso, vista la crescente difficoltà posta dai confronti degli utili e la sempre maggiore selettività del mercato, riteniamo che la gestione attiva dovrebbe continuare a beneficiare del rimbalzo ciclico in atto mentre prosegue la normalizzazione economica. Un ciclo economico più tradizionale vedrebbe la crescita e la redditività provenire da una fascia più ampia dell’economia nel suo complesso, come è accaduto più o meno dall’autunno scorso (grazie all’approvazione dei vaccini). A ben vedere, via che ci avviciniamo e superiamo i rispettivi picchi del tasso di variazione dell’economia e della redditività aziendale, è probabile che i futuri rendimenti del mercato diminuiscano dai livelli attuali. Eppure, la storia insegna che le strategie attive incentrate sulle small cap hanno prodotto risultati migliori nei periodi di rendimento a cifra singola. Adottare approcci attivi disciplinati e più differenziati in questa fase di transizione sarà di fondamentale importanza per ottenere solidi rendimenti assoluti e relativi in futuro.
A cura di Francis Gannon, Co-Chief Investment Officer, Managing Director di Western Asset (parte del Gruppo Franklin Templeton)
