Guardando alle opportunità di investimento, le obbligazioni societarie e convertibili risultano essere le soluzioni più interessanti
Dopo un forte crollo, sembra che i mercati si siano stabilizzati nelle ultime settimane, prezzando una ripresa a “V” finanziata da ingenti iniezioni di liquidità da parte delle banche centrali. Ma come guardare avanti senza sapere quale sarà la reale entità della ripresa? Qual è la migliore strategia di investimento per il futuro che ci aspetta?
Al momento, vi è una differenza ancora più marcata del solito tra la percezione dei mercati e quella delle persone comuni riguardo lo stato dell’economia. Mentre le famiglie mettevano da parte denaro per paura di una recessione o del rischio di perdere il lavoro, e mentre diversi settori erano (e sono) in uno stato di grave stress finanziario, il mercato azionario ha chiuso il miglior trimestre da dieci anni a questa parte.
I mercati sono stati trainati da una liquidità che, più che mai, sembra virtuale e che, prima o poi, solleverà il problema di come sarà ripagato tutto il debito emesso. Ma non siamo ancora a quel punto. Al momento l’attenzione è sui piani di investimento dei governi e, per una volta, l’Europa non è in ultima fila in questo senso. Questo ha fatto immediatamente ritornare gli investitori internazionali sull’Eurozona e ha reso meno probabile una rottura in seno all’Unione Europea.
La domanda, per i prossimi anni e per le future generazioni, è se questi stimoli riusciranno effettivamente ad aumentare il potenziale di crescita delle economie occidentali. Solo il tempo potrà dirlo, ma le decisioni politiche andranno prese in tempi brevi. Da questo punto di vista, il calendario comincerà ad essere denso a partire da settembre, con la campagna elettorale negli USA, le negoziazioni per la Brexit e le elezioni politiche in Germania nel 2021.
In questi mesi, i dati economici sono stati spaventosi e allo stesso tempo poco coerenti. Non ha quindi molto senso analizzarli al centesimo, ma conviene piuttosto ragionare sugli ordini di grandezza e sulle caratteristiche di questa recessione e della ripresa, sottolineando alcuni aspetti:
• Questa è la recessione più sincronizzata della storia. La Banca Mondiale stima che quest’anno quasi il 93% delle economie globali dovrà affrontare una contrazione. Volendo fare dei paragoni, questa percentuale era del 60% durante la crisi del 2008/2009, e dell’80% nel 1930, ossia in quella che, nell’immaginario collettivo, è “la madre” di tutte le crisi economiche.
• Quella attuale è anche una delle crisi più profonde: secondo l’FMI, infatti, l’economia globale dovrebbe contrarsi di circa il 4,9% quest’anno, con un meno 10% del Pil nella zona Euro, e un quasi meno 8% negli Stati Uniti.
• Si tratta, inoltre, di una crisi tra le più brevi mai avvenute. Il crollo è durato meno di due mesi, con l’attività economica che è ripartita contestualmente alla rimozione dei lockdown. Questo perché non vi è stata una distruzione della capacità produttiva, né una crisi finanziaria, e la liquidità dei governi ha finora contribuito a limitare il numero di fallimenti aziendali.
La cosa più importante ora è capire la solidità della ripresa. Secondo l’FMI, la crescita globale rimbalzerà nettamente l’anno prossimo, del 5,4% (+ 4,5% negli Stati Uniti, + 6,0% in Europa, e + 8,2% in Cina). Sarebbe un buon risultato, ma le previsioni non sembrano ancora abbastanza affidabili e, in ogni caso, la crescita prevista non sarebbe sufficiente per riportare le economie ai trend pre-Covid. Quest’ultimo punto è importante nel determinare quando torneremo a un normale regime di utili societari. Dal nostro punto di vista vediamo infatti alcuni ostacoli per la ripresa, e potrebbero essere necessari due o tre anni prima che si torni ai livelli pre-crisi.
Guardando alle opportunità di investimento, le obbligazioni societarie sono ancora interessanti per il loro rendimenti aggiuntivi, sebbene gli investment grade abbiano già registrato ottimi risultati da marzo e si stanno avvicinando a prezzi che ne limitano l’ulteriore potenziale. Continuiamo invece a vedere di buon occhio il settore high yield. Il mercato è ben segmentato, con le aziende che presentano le maggiori probabilità di default che ora vengono scambiate a prezzi adeguati a questo rischio. Anche le obbligazioni convertibili sono più attraenti ora: con il rally azionario, il delta del comparto dei convertible bonds europei è salito a quasi il 35%, che corrisponde in pratica alla convessità ideale per questa asset class.
Passando al mercato azionario, si prevede che gli utili societari, in questa fase di profonda recessione, diminuiranno di circa il 40% in Europa e negli USA. Partendo da questo presupposto, si nota come il P/e ratio sia molto elevato quest’anno, attestandosi a 27 per quanto riguarda il S&P 500 e ad almeno 24 per quanto riguarda l’azionario europeo. I titoli azionari sembrano dunque alquanto costosi e potrebbero diventarlo ancora di più. In una realtà con tassi di interesse che rimarranno così bassi per così tanto tempo, i prezzi di tutti gli asset potrebbero aumentare. Allo stesso tempo, proprio pensando ai tassi di interesse, i dividendi azionari appaiono piuttosto attraenti sul lungo periodo. In termini di posizionamento, crediamo che i titoli value e ciclici potrebbero entrambi recuperare a mano a mano che la ripresa economica avanza, ma la tendenza sottostante è chiaramente a favore dei titoli growth.
Sintetizzando quanto detto finora, non siamo né convinti rialzisti né ribassisti, ma pragmatici. Agiremo seguendo le indicazioni date dagli eventi, diminuendo o aumentando la nostra esposizione azionaria a seconda dell’andamento del mercato. Siamo invece ottimisti sulle obbligazioni corporate, anche emergenti, in particolare per quanto riguarda i segmenti high yield e delle obbligazioni convertibili.
Commento a cura di Jean-Marie Mercadal, CIO di Ofi Asset Management
