BlueBay: La pandemia di Covid-19 ha provocato un significativo incremento dei livelli del debito pubblico. Di fronte a questa realtà, viene spontaneo chiedersi: chi, in ultima analisi, dovrà pagare il conto? Cosa avverrà quando l’emergenza sarà passata?
A differenza di quanto avvenne al termine della grande recessione del 2008-09, siamo convinti che nessuno debba ‘pagare il conto’ e che misure di austerity, con il taglio delle tasse e la riduzione della spesa pubblica, non siano realmente necessarie. Questa considerazione si basa sul fatto che il debito pubblico è molto più basso di quanto appare, perché in ultima analisi è in larga parte posseduto delle Banche Centrali. In un certo senso, è come se la mano sinistra del Governo dovesse del denaro alla mano destra. Di conseguenza, il problema del pagamento degli interessi nel tempo non si pone afferma BlueBay. Inoltre, anche quando l’attività economica si normalizzerà e non saranno più necessari acquisti aggiuntivi di asset da parte delle Banche Centrali, non vi sarà alcuna necessità o obbligo da parte di esse a ridurre il proprio bilancio e a rivendere sul mercato le obbligazioni acquistate. Se dunque questi bond possono rimanere nel bilancio delle Banche Centrali in modo permanente, è come se potessimo ‘dimenticarcene’, ed è proprio in questi termini che concepiamo la cancellazione del debito.
Che poi gli istituti centrali distruggano questi bond, li trasformino in obbligazioni speciali a 1.000 anni con cedola allo 0%, o semplicemente continuino a detenerli all’infinito rifinanziandoli ad ogni scadenza, la sostanza non cambia. Ciò significherebbe guardare ai prossimi livelli di debito solo in termini di calcoli fiscali. Questo è stato per esempio ben compreso in Giappone, dove il rapporto debito/Pil supera il 300%, ma la Banca Centrale detiene tutti i titoli sovrani. L’aspetto cruciale è che, ai fini dei calcoli fiscali, è possibile considerare solo l’indebitamento netto, escludendo il debito detenuto dalle Banche Centrali afferma BlueBay. Ponendo la questione in questi termini, la prospettiva cambia radicalmente: ad esempio, un Paese come l’Italia risulterebbe non avere alcun problema di indebitamento, in quanto deterrebbe un rapporto debito/Pil effettivo pari a circa la metà di quello attuale, intorno al 130%. È importante precisare che c’è una grande differenza tra la cancellazione del debito così intesa e un’azione di ‘helicopter money’: non si tratterebbe tanto di dare più soldi alle persone, ma di non portare via loro quelli che hanno. Infatti, se si accetta questa logica, diventa chiaro che i Governi non hanno veramente bisogno di austerità o di pagare i costi della crisi da Covid-19, e che i soldi spesi in risposta alla pandemia non andranno mai restituiti.
Al contrario, aumentare le tasse o tagliare la spesa significherebbe di fatto condannare le economie all’assenza di crescita senza una ragione valida, intensificando le forze disinflazionistiche e deflazionistiche che frenano il dinamismo economico e alimentano lo svantaggio sociale dei giovani e dei meno abbienti rispetto alle fasce più anziane e più ricche della popolazione. Il caso europeo In Europa, il tema del debito pubblico ha una forte connotazione ‘emotiva’ ed è al centro di accese discussioni. È probabile che la Germania e altri Stati nordici siano intrinsecamente contrari a cancellare – o ‘ignorare’ – il debito detenuto dalla BCE, per via dei timori sulla cattiva disciplina fiscale nel Sud. Tuttavia, un Paese come l’Italia ha una lunga storia di avanzo di bilancio primario ed è molto meno irresponsabile dal punto di vista fiscale di quanto altri possano ritenere. Di conseguenza, crediamo che questi timori siano eccessivi afferma BlueBay. Un altro scoglio da superare sarebbe quello dell’opposizione della stessa BCE, i cui Trattati Istitutivi non consentono il finanziamento monetario. Occorre però rendersi conto che questo è un momento senza precedenti, che richiede soluzioni nuove. Lo scenario attuale, con tassi di interesse negativi, sarebbe stato inimmaginabile vent’anni fa, quando la BCE è stata fondata. Di conseguenza, deve esserci spazio per rivedere alcune delle regole stabilite inizialmente.
Un aspetto incoraggiante è che oggi nell’Unione Europea c’è sicuramente una maggiore consapevolezza del fatto che ciascun Paese per prosperare ha bisogno dell’intera Unione, quindi è già in corso un cambiamento di mentalità. Un’ulteriore sfida sarebbe quella di effettuare la cancellazione del debito garantendo un beneficio equo e proporzionale a ciascun Paese dell’Unione. Tuttavia, anche questo non sembra un problema insuperabile: l’approccio migliore sarebbe probabilmente quello di basarsi sul criterio del ‘capital key’ – lo stesso usato dalla Bce per acquistare obbligazioni. In conclusione, l’Unione Europea afferma BlueBay deve rendersi conto che le politiche monetarie adottate finora sono ancora troppo restrittive ed è per questo che è bloccata, con tassi di interesse negativi e inflazione sotto il target. Per risolvere il problema occorrono più acquisti di asset e una politica fiscale più espansiva, altrimenti si rischia di compromettere la capacità dell’economia europea di continuare a crescere. In altre parole, l’austerity è l’ultima cosa di cui c’è bisogno in questo momento.
A cura di Mark Dowding, Chief Investment Officer, BlueBay Asset Management
