I tassi bassi senza precedenti degli ultimi anni sono il risultato di un processo di deleveraging prolungato destinato a invertirsi
La persistenza di tassi di interesse bassi o negativi ha innescato timori sul fatto che l’economia globale possa essere entrata in una fase di debolezza cronica della domanda, descritta dall’ex Segretario al Tesoro USA Larry Summers con la celebre espressione ‘stagnazione secolare’. È facile comprendere il perché di tale preoccupazione: dalla crisi finanziaria globale del 2007-08, le politiche monetarie sono state allentate continuamente per sostenere la crescita, con risultati deludenti. La prossimità del tasso di riferimento al limite minimo implica che vi è poco margine di manovra per le politiche nel caso si verificasse uno shock della domanda. Questo lascia le banche centrali con un vero grattacapo.
Non credo che la causa principale della debolezza della crescita nell’ultimo decennio sia la stagnazione secolare. Piuttosto, i tassi bassi senza precedenti degli ultimi anni sono il risultato di un processo di deleveraging prolungato che probabilmente a un certo punto è destinato a invertirsi. Per questo, l’economia globale è probabilmente più in forma di quanto i sostenitori della stagnazione secolare vorrebbero farci credere.
Il fardello di 11 anni di riduzione della leva
La riduzione della leva a partire dalla crisi finanziaria è avvenuta in quattro fasi: la fase acuta della crisi, che ha innescato il deleveraging dei bilanci USA, la crisi del debito sovrano europeo, che ha dato avvio alla riduzione dell’indebitamento in Europa, il taper tantrum, che ha coinvolto principalmente i mercati emergenti (Cina esclusa) e infine il deleveraging cinese. Queste fasi hanno frenato fortemente l’economia globale negli ultimi 11 anni. Solitamente i periodi di riduzione della leva post-crisi durano qualche anno: la durata e l’estensione di quello attuale dimostra la gravità delle distorsioni che si sono accumulate prima e durante l’ultima crisi.
Quali sono queste distorsioni? Ve ne sono tre principali. Innanzitutto, negli anni precedenti alla crisi, le condizioni finanziarie accomodanti hanno facilitato un’esplosione dell’edilizia. Questo sviluppo, particolarmente marcato negli USA e nelle economie più in difficoltà dell’Europa del sud, ha creato un ‘bagaglio’ di scorte in eccesso che deve ancora essere completamente smaltito. In secondo luogo, gli shock sul mercato immobiliare residenziale hanno danneggiato maggiormente i bilanci delle famiglie rispetto agli shock sui mercati finanziari. Gli immobili sono il principale deposito per i risparmi della maggior parte delle famiglie, mentre gli investimenti azionari sono un privilegio delle élite. Sommandosi a standard di credito più prudenti, la svalutazione dei bilanci delle famiglie ne ostacolato l’accesso al credito. Infine, in risposta alla crisi finanziaria i deficit fiscali sono esplosi e i mercati emergenti, dove prima della crisi i bilanci del settore privato erano assolutamente solidi, hanno incoraggiato una rapida espansione del credito alle imprese.
Il processo di deleveraging non è andato di pari passo in tutte le aree. Negli USA, se da un lato le famiglie hanno ridotto drasticamente il proprio indebitamento, le società – escludendo quelle finanziarie – lo hanno aumentato in modo significativo. I finanziamenti ottenuti da queste società sono stati impiegati principalmente per operazioni di ‘ingegneria finanziaria’ come riacquisti azionari, pagamento di dividendi e acquisizioni, che non supportano la crescita economica. In Europa e in Giappone, la riduzione della leva è stata più sfaccettata, ma vi è stato un forte impulso a contenere i deficit fiscali che si erano gonfiati durante la crisi. Il deleveraging in Cina è il risultato di un cambiamento fondamentale nelle priorità politiche dalla crescita alla stabilità finanziaria e si è concentrato nell’area non-household.
Cosa accade quando tutti vogliono ridurre la leva – ad esempio, mettendo da parte dei risparmi – nello stesso momento? La domanda più debole spinge la crescita al ribasso e l’eccesso di fondi mutuabili fa calare i tassi di interesse. Tuttavia, sarebbe un errore pensare che vi sia qualcosa di ‘naturale’ in una riduzione secolare dell’indebitamento. In qualunque economia con una popolazione in crescita, il debito delle famiglie dovrebbe rappresentare una componente crescente dei redditi aggregati complessivi. Infatti, l’aumento del numero delle famiglie richiede un aumento della disponibilità di abitazioni. A sua volta, ciò richiede che vengano aperti dei mutui, da parte delle famiglie stesse o da chi affitta le abitazioni.
L’economia è più in forma di quanto sembra
Una conseguenza del processo di deleveraging è che esso ha lasciato l’economia globale con ben pochi sbilanciamenti: infatti, solitamente non si verificano boom di capex o di consumi in un’economia che sta riducendo l’indebitamento. La maggior parte delle recessioni emergono in risposta agli eccessi; di conseguenza, da un punto di vista macro, l’economia mondiale si trova in una situazione insolita di resilienza, se si considera la durata già prolungata della fase di espansione attuale. Una correzione prima o poi sarà inevitabile, ma l’assenza di veri e propri sbilanciamenti macroeconomici dovrebbe attenuarne l’impatto.
Siamo forse troppo poco preoccupati dei livelli di indebitamento in crescita nel settore corporate statunitense (banche escluse)? Sicuramente si tratta di una fragilità che con tutta probabilità giocherà un ruolo importante nella prossima recessione. Tuttavia, dato che questo debito non si è propagato nell’economia reale nella forma di un’esplosione di capex, è improbabile che abbia creato distorsioni macro significative.
Cosa serve perché la crescita riparta
Che cosa potrebbe spingere consumatori e imprese a tornare a prendere a prestito e sostenere la crescita? Questa è una domanda più complessa. Innanzitutto, occorre smaltire le ‘scorte’ nel settore immobiliare residenziale, ma anche questo non è sufficiente. Infatti, indebitarsi richiede un certo grado di fiducia nel futuro, di cui la stabilità politica è una componente chiave. Negli ultimi anni tuttavia abbiamo assistito alla disputa commerciale tra Usa e Cina, alla saga di Brexit e all’ascesa del populismo e dei partiti anti-establishment. Sarà necessario il ritorno a un certo grado di stabilità politica prima che famiglie e imprese tornino a spendere.
In conclusione, la persistenza di una domanda contenuta e di tassi di interesse bassi degli ultimi dieci anni sembra essere più il risultato di un processo di deleveraging legato agli squilibri macroeconomici precedenti alla crisi finanziaria che non della stagnazione secolare. Per questo, riteniamo che l’economia globale sia in una posizione migliore rispetto a quanto prospettano i sostenitori della stagnazione secolare.
Commento a cura di Nikolaj Schmidt, Chief International Economist, T. Rowe Price
