La Banca Centrale Europea ha attualmente un bilancio di 4.600 miliardi di euro e 1.900 miliardi di euro di liquidità in eccesso dopo il Quantitative Easing (QE) iniziato nel marzo 2015. La BCE inizierà presto a normalizzare il proprio bilancio, probabilmente nel 2021/22, e terminerà tra il 2023 e il 2026.
Quali sono quindi le implicazioni per il mercato obbligazionario della zona euro nei prossimi anni? A nostro avviso sono due i possibili scenari. Nel primo, ci sarà una graduale normalizzazione dello stock di obbligazioni che la BCE avrà acquistato tra il 2022 e il 2026, in un contesto di crescita e inflazione positiva. Nella seconda, la normalizzazione avverrà in modo più aggressivo tra il 2021 e il 2023. Il primo scenario avrà l’impatto maggiore per gli asset sicuri e con duration lunga, come i titoli di stato tedeschi. Nel secondo scenario, tali asset saranno sottoposti a pressioni ancora maggiori e l’equilibrio tra l’esposizione alla crescita (rischio di credito) e l’esposizione a lungo termine (rischio di tasso di interesse) diverrà ancora più pronunciato.
Ecco quale sarebbe l’impatto della normalizzazione della politica monetaria della BCE su alcuni specifici segmenti del mercato obbligazionario:
- Bond societari
È probabile che la BCE rinnovi molto lentamente il proprio portafoglio di obbligazioni societarie perché le condizioni economiche consentono una graduale normalizzazione, in linea con l’esperienza della Federal Reserve. Pertanto, il premio sui prezzi delle obbligazioni societarie generato da QE si ridurrà probabilmente solo molto lentamente su un orizzonte di lungo termine nel primo scenario; nel secondo scenario invece ciò avverrà più rapidamente. In un contesto economico positivo e con tassi d’interesse in aumento, sono da preferire le obbligazioni societarie con duration inferiore e quelle che beneficeranno maggiormente della crescita economica. In entrambi gli scenari, le obbligazioni ad alto rendimento e le obbligazioni convertibili dovrebbero fare meglio del credito investment grade, che a sua volta dovrebbe superare i titoli di stato sicuri e con lunga duration.
- Mercati emergenti
La sensibilità degli EM all’attività della BCE è nettamente inferiore a quella della Fed, che ha già normalizzato la propria politica monetaria dall’avvio degli aumenti dei tassi di interesse nel 2015. Anche se vi sono alcuni rischi a breve termine e un’elevata volatilità dei mercati, le condizioni generali fondamentali sono positive per gli emergenti, che negli ultimi anni hanno beneficiato di afflussi costanti, di una crescita economica positiva e di una bassa inflazione. Gli spread appaiono piuttosto interessanti, soprattutto se si considera la correzione di quest’anno e la combinazione di ciò con una crescita positiva e una graduale normalizzazione dovrebbe essere positiva per queste economie, in entrambi gli scenari.
Dato che la normalizzazione della politica monetaria richiederà molto tempo, è possibile che la BCE debba affrontare un rallentamento o una recessione ad un certo punto del processo. Il grado di rallentamento dell’economia determinerà se la BCE rallenterà a sua volta la normalizzazione o se addirittura rilancerà alcuni dei programmi per stimolare l’economia. I risultati per l’obbligazionario sarebbero molto differenti in una fase di rallentamento. Innanzitutto, gli asset reagirebbero ad esso e vedremmo un flight to safety e un calo dei rendimenti dei titoli di stato sicuri. I tassi di default, in particolare per gli asset a più alto rischio come l’high yield, aumenterebbero. La causa del rallentamento sarà un fattore importante. Una crisi negli emergenti, ad esempio, colpirebbe più duramente gli asset di quelle economie, mentre una crisi sovrana europea avrebbe il maggiore impatto sugli asset europei nel loro complesso e probabilmente su quelli periferici.
Potremmo assistere a un modello di ricerca di rendimento in cui, come già in passato, con l’avanzare della recessione o del rallentamento, i tassi di default si sono normalizzati con l’allentamento della politica monetaria. Ciò sottolinea l’importanza di avere un portafoglio bilanciato con asset sicuri e a lungo termine per posizionarsi in modo più difensivo in un contesto di mercato più debole, nonché la flessibilità necessaria a modificare l’asset allocation in caso di necessità.
A cura di Pieter Jansen, Senior Strategist Multi Asset di NN Investment Partners
