Nel primo trimestre del 2020 i mercati high yield (HY) globali hanno registrato una contrazione del 13,6%, mentre ci si sta rendendo conto delle proporzioni, della diffusione e dell’impatto potenziale del coronavirus.
In questo periodo non vi sono state molte aree in cui rifugiarsi, dato che tutte le classi di rating e tutti i settori hanno subito perdite significative, ma il mercato high yield continua a restare una soluzione affidabile.
A differenza delle crisi precedenti, nemmeno i leveraged loan (LL) sono stati in grado di offrire protezione, data l’origine e le dimensioni del sell-off e a causa di altri fattori come la diluizione dei vincoli a protezione dei creditori che di recente hanno reso questa classe sempre più simile a quella dei bond.
Valutazioni: siamo arrivati in fondo? Quasi!
Alla luce di questi sviluppi, gli attuali livelli di prezzi e spread rappresentano un punto di ingresso attraente per un investitore di lungo periodo? Se si considerassero solo le valutazioni, la risposta sarebbe sicuramente affermativa. Come messo in luce da un recente studio di JPMorgan, gli investitori non hanno mai subito perdite in alcun orizzonte temporale (1, 2, 3, 5 anni) quando hanno acquistato l’indice obbligazionario HY statunitense ad un livello di spread superiore ai 900 punti base. Vi sono stati 25 casi nella storia in cui gli spread hanno superato questa soglia: il rendimento mediano annualizzato nei 12, 24 e 36 mesi successivi è stato rispettivamente del 36,9%, 25,5% e 20,8%.
Rendimenti: sovraperformance rispetto all’azionario nei periodi di crisi
Se si fa un confronto con l’azionario, che dal punto di vista del rischio rappresenta il termine di paragone migliore, i bond HY offrono un rapporto rischio-rendimento degno di nota. In particolare, l’asset class solitamente sovraperforma rispetto alle azioni negli anni di contrazione e negli anni successivi di ripresa. Ad esempio, dal 2000 al 2005 i bond HY USA hanno sovraperformato rispetto allo S&P500 del 55%, mentre dal 1990 al 1993 del 33%.
I dati mettono in evidenza come i bond high yield siano in grado di offrire un profilo di rendimento paragonabile a quello azionario, se non migliore, con il beneficio aggiuntivo del reddito fornito dalle cedole, in periodi nei quali invece i dividendi potrebbero essere più difficili da ottenere.
Fondamentali: un deterioramento inevitabile
Tuttavia, questi dati si riferiscono al passato, ma gli eventi attuali sono senza precedenti. Per stimare le prospettive di rendimento delle obbligazioni high yield nei prossimi mesi e anni occorre considerare anche la possibilità di un significativo deterioramento del credito e aumento delle insolvenze.
Data la quantità di incognite che restano sull’entità della contrazione economica e sulle ulteriori misure monetarie e fiscali che potrebbero essere adottate, stimare con precisione la durata e la gravità del ciclo di default è estremamente difficile. Per di più, se si considerano le ultime tre recessioni, i tassi di default hanno iniziato ad accelerare solo dopo un certo tempo dall’inizio del periodo recessivo.
Ciò che invece possiamo stimare con maggiore certezza è quale sia il livello di deterioramento per il quale il compenso offerto dagli spread attuali risulta adeguato. Gli spread delle obbligazioni high yield USA implicano un tasso di default atteso del 13%, lo stesso livello raggiunto nel corso della crisi finanziaria globale. Pur tenendo conto delle attuali difficoltà di previsione, la nostra opinione è che le misure fiscali e monetarie implementate dalle autorità limiteranno i default al di sotto del livello della crisi del 2008. Di conseguenza, gli spread sembrano ricompensare adeguatamente gli investitori per il ciclo di default in arrivo.
La selezione del credito e la protezione del capitale restano cruciali
Ad ogni modo, vi sarà uno stress significativo che riguarderà tutti i settori e gli emittenti, che è bene evitare il più possibile. Per questo, è ancora necessario mantenere un atteggiamento cauto. Oggi più che mai la sostenibilità a medio termine del bilancio delle aziende e l’accesso a fonti di finanziamento a breve e medio termine sono cruciali per sopravvivere allo shock della domanda.
Di conseguenza, occorre riesaminare ciascun investimento alla luce dei nuovi parametri per individuare le società che non hanno liquidità e condizioni di bilancio tali da poter affrontare la crisi, allo scopo di chiudere queste posizioni in modo agile e deciso. In questo senso, al momento, favoriamo gli emittenti più grandi e liquidi all’interno dei settori meno ciclici.
Arriverà anche il momento di riposizionarsi con decisione per cogliere il rimbalzo, soprattutto alla luce delle misure di supporto messe in atto dalle autorità. Tuttavia, finché non vi sarà maggiore chiarezza sul contenimento del contagio, le possibilità di ricaduta e la durata dell’impatto economico, i tempi non saranno ancora maturi. In questa fase, investire con un focus sulla protezione del capitale rimane cruciale e crediamo che questa sia la via migliore per ottenere rendimenti futuri attraenti in questa asset class.
A cura di Justin Jewell, Senior Portfolio Manager, BlueBay Asset Management
